先說(shuō)基本結(jié)論：

　　1. 白酒板塊正發(fā)生大分裂，18家白酒上市公司中，頭部企業(yè)的營(yíng)收、毛利率和凈利潤(rùn)仍在快速增長(zhǎng)，是真正的“成長(zhǎng)型公司”；多數(shù)企業(yè)保持穩(wěn)定，是典型的“成熟型公司”；少數(shù)企業(yè)的關(guān)鍵數(shù)據(jù)則不斷惡化，淪為“衰退型公司”。老白干酒（600559.SH）正徘徊在成熟型和衰退型之間。

　　2. 老白干酒一直試圖提價(jià)，改變“民品”形象，向上延伸產(chǎn)品線。其毛利率增加的同時(shí)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻大幅下降，且因期間費(fèi)用過(guò)高，導(dǎo)致凈利潤(rùn)率奇低。成本、價(jià)格、銷(xiāo)量之間不斷“零和”，導(dǎo)致老白干酒整體業(yè)績(jī)停滯不前。不客氣地說(shuō)，老白干這幾年的努力都是“白干”。

　　3. 老白干酒這幾年試圖依靠并購(gòu)實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)，并成為擁有更多白酒品牌和香型的上市公司，但并購(gòu)結(jié)果卻一地雞毛。首先并購(gòu)的品牌過(guò)于龐雜，難以消化，除了同在河北的板城燒鍋系列，其他品牌都很難產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)；其次這些并購(gòu)來(lái)的白酒資產(chǎn)難言優(yōu)質(zhì)，固態(tài)發(fā)酵能力缺乏，不得不大量依靠外采食用酒精、基酒勾調(diào)。

　　4. 老白干酒品控不力的副作用即將顯現(xiàn)。

　　01 老白干酒2020年又“白干”

　　河北衡水老白干酒的形象，歷來(lái)“鄉(xiāng)土”。無(wú)論是傳統(tǒng)的“喝出男人味”，還是近來(lái)的“喝了不上頭”，都找不出文化和時(shí)髦。

　　今年5月9日，老白干酒一反常態(tài)，在第三屆衡水老白干酒文化節(jié)開(kāi)幕式上，搞了一個(gè)《印象·衡水老白干》的舞臺(tái)劇，“罷黜百家獨(dú)尊儒術(shù)”的漢代儒生董仲舒，都被老白干酒搬了出來(lái)，為其“興于漢、盛于唐”的夸張說(shuō)法站臺(tái)。

　　這個(gè)舞臺(tái)劇，和張藝謀、王潮歌的“印象”系列毫不沾邊，卻賺了不少眼球。非此，很多人仍不知董仲舒祖籍衡水。

　　但這一切，無(wú)法沖淡投資者對(duì)其2020年報(bào)的悲觀。

　　2020年，在疫情沖擊下，白酒板塊的業(yè)績(jī)分裂加劇：頭部企業(yè)的營(yíng)收、毛利率和凈利率仍在快速增長(zhǎng)，是真正的“成長(zhǎng)型公司”；多數(shù)企業(yè)各項(xiàng)數(shù)據(jù)保持穩(wěn)定，是典型的“成熟型公司”；少數(shù)企業(yè)，各種關(guān)鍵數(shù)據(jù)不斷下降，淪為“衰退型公司”。

　　老白干酒，2020年的營(yíng)收和扣非凈利潤(rùn)同比均發(fā)生大幅下降，更像“衰退型”。

　　長(zhǎng)期數(shù)據(jù)也支持上述結(jié)論。大約在2015、2016年間，白酒行業(yè)開(kāi)始整體向上，走出了新一輪行情，但老白干酒卻一直保持穩(wěn)定。其始于2018年的營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，源于并購(gòu)了聯(lián)想麾下的豐聯(lián)酒業(yè)資產(chǎn)，并非內(nèi)源式增長(zhǎng)。

　　豐聯(lián)酒業(yè)資產(chǎn)，包括河北板城、安徽文王貢、山東孔府家、湖南武陵四個(gè)地方小酒企。加上既有的衡水老白干，老白干酒股份公司成為擁有更多白酒品牌和香型多的上市公司。

　　2018年并表后不久，老白干酒又陷入了二次停滯。

　　因?yàn)閰f(xié)同管理困難，老白干酒的管理費(fèi)用率在2018年后出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)；再疊加30%左右（五年均值為29%）的超高銷(xiāo)售費(fèi)用率，使得毛利率不低（五年均值為61.8%）的老白干酒凈利率奇低，2020年僅為8.7%(五年均值為7.9%），在凈利率動(dòng)輒20%-30%的白酒板塊中屬于“不及格”。

　　02 吃力的高端化

　　在年報(bào)中，老白干酒將其產(chǎn)品線劃為高、中、低三檔，2020年的銷(xiāo)售收入分別為16.2億元、9.4億元、8.8億元，同比增加了13.30%、-18.70%和-27.48%。

　　從數(shù)據(jù)看，老白干酒正在大幅增加高端品銷(xiāo)售，中低檔產(chǎn)品則趨向萎縮。

　　但老白干酒的檔位劃分和白酒行業(yè)通用的分檔標(biāo)準(zhǔn)完全不同。行業(yè)慣例是：高端（800元以上）、次高端（500-800元）、中高端（300-500元）、中端（100-300元）、低端（100元以下）。老白干酒的高端產(chǎn)品，是指百元以上產(chǎn)品；中檔產(chǎn)品為40-100元，40元以下為低檔產(chǎn)品。

　　所以老白干的高端酒，檔次也不算高。在世人印象中，老白干酒是“民品”公司，其產(chǎn)品物美價(jià)廉，整體售價(jià)雖高于主打牛欄山二鍋頭的順鑫農(nóng)業(yè)，但在行業(yè)中居于中下位置。

　　高端白酒玩品牌，低端白酒靠渠道。像老白干酒這種價(jià)位“中偏低”的公司為尷尬——品牌價(jià)值不足，無(wú)法向上競(jìng)爭(zhēng)；而拼成本、拼渠道，又打不過(guò)“低價(jià)格、高流轉(zhuǎn)”的順鑫農(nóng)業(yè)。

　　老白干酒提升產(chǎn)品線的尷尬，在于艱難拉升毛利率的同時(shí)，卻營(yíng)收下降，利潤(rùn)下滑。

　　老白干酒一直試圖改變“民品”形象，將產(chǎn)品線向上延伸，但這種努力，整體仍是“白干”。毛利率微增的同時(shí)，因期間費(fèi)用過(guò)高，導(dǎo)致凈利潤(rùn)率奇低；同時(shí)，提價(jià)行動(dòng)導(dǎo)致其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也相應(yīng)發(fā)生大幅度下降。

　　老白干酒近6年的資產(chǎn)負(fù)債率一直基本保持恒定，但因總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不斷下降，抵消了銷(xiāo)售凈利率上升的努力，ROE指標(biāo)雖有緩升，但在白酒板塊中仍居底部。

　　03 跑偏的全國(guó)化

　　2020年，老白干酒對(duì)麾下的安徽文王貢酒業(yè)資產(chǎn)組，計(jì)提了0.25億元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備金，這導(dǎo)致2020年的歸母凈利潤(rùn)也減少了0.25億元。

　　外延式增長(zhǎng)的副作用，開(kāi)始凸顯。

　　并購(gòu)前的老白干酒，是河北本埠地產(chǎn)酒知名品牌，省內(nèi)銷(xiāo)售收入占到公司總營(yíng)收的87%（2017年數(shù)據(jù)）。但是，其在河北本埠市占率并不高。其強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)，僅僅是冀南的“泛衡水”區(qū)域。

　　國(guó)內(nèi)地產(chǎn)名酒，在全國(guó)化名酒的擠壓下，首要措施是深耕省內(nèi)，盡量提高省內(nèi)的市占率。失去根據(jù)地，對(duì)地產(chǎn)酒是滅頂之災(zāi)。

　　而省內(nèi)巨頭欲全國(guó)化，路徑是“泛省域化”，即在相鄰省份和地市，以高端品探路，持續(xù)進(jìn)行品牌宣傳和渠道投入，蠶吃桑葉般進(jìn)行市場(chǎng)滲透。

　　縱觀國(guó)內(nèi)名酒的成功之道，譬如洋河股份、山西汾酒、古井貢酒，大抵如此。

　　但老白干酒并未遵循上述規(guī)律，2017年1月-2019年2月，老白干酒直接并購(gòu)了擁有四個(gè)白酒品牌的豐聯(lián)酒業(yè)。這些品牌分布于四個(gè)省，產(chǎn)品線過(guò)于龐雜。除了同在河北的板城燒鍋系列，老白干酒很難與其產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

　　彼時(shí)，業(yè)界有人戲稱“老白干收購(gòu)了一筐土豆”。如今數(shù)年過(guò)去，從業(yè)績(jī)看，仍然是“一筐土豆”。其根本原因，是這些資產(chǎn)本身難言優(yōu)質(zhì)。

　　衡量白酒公司資產(chǎn)的“含金量”，直觀的指標(biāo)，是其的固態(tài)發(fā)酵產(chǎn)能，即原酒產(chǎn)能。

　　國(guó)泰君安在2018年3月，發(fā)布了《關(guān)于老白干酒發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易之獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告》，報(bào)告透露了豐聯(lián)酒業(yè)的原酒產(chǎn)能和成品酒產(chǎn)能。后者，是指白酒企業(yè)的勾調(diào)、灌裝、包裝產(chǎn)能，

　　白酒企業(yè)，其成品酒產(chǎn)能必須和原酒產(chǎn)能相匹配。譬如濃香型白酒，這個(gè)比例是1.3-1.5倍；而醬香型白酒是以酒勾酒，無(wú)須“加漿降度”（即加水），該比例為1。若成品酒產(chǎn)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于匹配的原酒產(chǎn)量，只能外采食用酒精、原酒和大麯。

　　在并購(gòu)前的2015-2016年，這四個(gè)酒企生產(chǎn)了大量成品酒，其產(chǎn)量已經(jīng)遠(yuǎn)大于匹配的原酒產(chǎn)量。但即便如此，這四家酒企也沒(méi)有滿負(fù)荷生產(chǎn)原酒。

　　原因只有一個(gè)：降低產(chǎn)品成本，提高毛利率。

　　國(guó)泰君安的報(bào)告中，也顯示了豐聯(lián)酒業(yè)2015年至2017年三季度的食用酒精、原酒和糧食外采量。相比于前兩者，糧食外采量少的可憐。

　　豐聯(lián)酒業(yè)和老白干酒并表后，外采食用酒精、原酒等信息，都徹底消失了。但對(duì)比可以看出，近三年板城燒鍋系列、安徽文王貢、曲阜孔府家的成品酒產(chǎn)量，和并購(gòu)前變化不大；而湖南武陵酒，因醬香酒整體熱潮，成品酒產(chǎn)量迅速增長(zhǎng)。

　　這意味著，老白干酒仍在大量外采食用酒精和原酒，大量制造非固態(tài)發(fā)酵的、成本低廉的“新型白酒”。

　　“新型白酒”也有國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，但因其缺乏糧食固態(tài)發(fā)酵生成的天然香味物質(zhì)，所以需要額外添加化工香精和化工甜味物質(zhì)，以提香和增加回甘——正因如此，其被世人廣為詬病和質(zhì)疑。

　　企業(yè)壓縮成本，往往只能依靠擴(kuò)大產(chǎn)量，攤薄單位產(chǎn)成品的固定成本；而包含原材料在內(nèi)的變動(dòng)成本，是不能輕易壓縮的，因?yàn)槠渲粫?huì)降低產(chǎn)品質(zhì)量，導(dǎo)致消費(fèi)者口碑變差，引發(fā)銷(xiāo)量下降。

　　老白干酒品控不力的積弊，正浮出水面。今年1月份，老白干酒旗下的孔府家酒，被執(zhí)法部門(mén)查出“甜蜜素”超標(biāo)，市場(chǎng)嘩然。

　　價(jià)格、銷(xiāo)量和成本，是三個(gè)復(fù)雜的變量。在老白干酒的故事里，這三者不斷“零和”，導(dǎo)致老白干酒整體業(yè)績(jī)停滯不前，所有努力總是“白干”。

　　要打破這種“零和游戲”，老白干酒只有扎扎實(shí)實(shí)做好產(chǎn)品，以產(chǎn)品力提高品牌力，以品牌力推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)。但目前，這仍只是個(gè)美好愿望。（文章來(lái)源：騰訊網(wǎng)）

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